上市公司工业企业的息税前利润率较差

　　8月CPI大幅回落，PPI处高位回落可期

　　短期来看，受制于盈利增长下降与供给压力增加的困扰，“两降”政策还无法令市场产生趋势性转折，投资者还需等待持续积极政策的效果，以及全球经济周期的转变。由于通胀回落的速度和企业经营放缓的速度都在一定程度上超出预期，货币政策的放松也提前来临，债券将是现阶段的重点受益资产;而在行业配置方面，则可以转向更灵活的防御策略。

　　调控天平开始倾斜

　　货币政策的放松意味着去年以来紧缩的宏观调控政策开始转向，在通胀与增长的权衡中，增长正式成为政策着力的重心。

　　通胀压力的持续性回落，尤其是8月CPI大幅回落到4.9%，给货币政策的放松提供了较好的契机。尽管目前PPI仍然处于高位，但由于国际原油价格已经出现持续大幅回落，并且一些原材料价格也都从高位回落，PPI未来的见顶回落已经可以预期。因此通胀压力已得到有效缓解。

　　另一方面，经济的增长则出现了较大的问题。工业企业8月增加值增速快速回落到12.8%，从先行的PMI指标来看，已经2个月低于50，显示企业经营正在出现明显放缓。同时，国际经济减速导致外需放缓，房地产市场低迷，投资增速回落，这些都使得企业经营正面临较大的压力。此时放松货币政策，降低企业资金成本，缓解企业盈利压力，是货币政策调整的应有之举。

　　我们再从货币本身的角度看，目前M2增速下降到16%，M1增速更是急速回落到11.5%，显示出紧缩政策的效果已经显现，如果从货币的角度来看通胀，那么也可以认为通胀已经得到了有效控制。同时，在经济下滑过程中，我们看到M1/M2的缺口进一步扩大，显示货币流动性在降低。同时，在国际资本流出新兴市场的背景下，也有必要释放流动性以应对可能发生的冲击。

　　我们认为，“两降”政策的出台符合当前经济运行的特征与要求，调控手段也超出了市场预期。在目前PPI仍然处于高位的情况下，央行放松货币政策显示出了一定的前瞻性。宏观政策明确向增长倾斜，就意味着政策还保留后续松动的空间，由于利率手段具有持续性，将会根据经济增长情况再进行调整，因此未来货币政策与财政政策都存在进一步放松的可能。

　　企业利润获得喘息空间

　　由于目前仅有2008年1-5月的工业企业利润数据，于是我们计算工业企业从2007年6月至2008年5月间12个月的息税前利润率水平为8.56%，由于1-8月工业增加值较1-5月出现了明显的回落，我们认为息税前利润率水平也会有所下降。此次下调贷款利率有助于缓解企业利润下滑的压力，给企业以喘息的空间。

　　从上市公司的角度来看，利润率的压力要更大一些，工业类上市公司的利润已经出现负增长。目前工业企业类上市公司的息税前利润率为9.73%，但扣除掉非经常性损益之后下降到7.62%，与贷款利率已十分接近。从这个角度来看，上市公司面临的压力还要更大一些。

　　此次不对称降息有助于缓解企业的资金成本压力，维持一定的利润空间，这与原材料价格下降一样，都降低了企业的经营成本，对利润是正面的贡献。但同时，我们也需要看到，目前影响企业利润的核心因素已经从成本侧转移到需求侧，成本压力的缓解无法在短期内解决需求下滑带来的放缓。因此利润增长的触底过程还未完成。

　　但在另一方面，我们也看到宏观政策转向了防止经济增长下滑的方向，那么如果未来需求进一步放缓的情况出现，积极的货币政策和财政政策就将出台加以应对，这其实为企业的利润增长提供了缓冲垫，可以在一定程度上缓解对增长过度下滑的悲观预期。

　　投资策略：债券+灵活防御

　　在下半年投资策略中，我们曾经提到，利率下调，货币政策放松，意味着市场将进入通货再膨胀阶段，我们认为这一阶段很可能在四季度出现。从现在的情况来看，通胀回落的速度和企业经营放缓的速度都在一定程度上超出预期，货币政策的放松也提前来临。而在通货再膨胀期，债券是最好的配置重点。

　　对于A股市场而言，我们认为此次货币政策的放松对短期内市场的影响在于以下几方面：首先，传递出积极的政策信号，正式侧重增长，使得未来政策存在持续放松的预期，将部分对冲经济下滑带来的压力。其次，缓解过度悲观的盈利预期。第三，提升A股估值吸引力，下调贷款利率将相对提升A股市场回报的吸引力。第四，缓解市场的流动性压力，降低贷款利率和存款准备金率，有助于总体流动性紧张压力的缓解，在一定程度上对A股市场的资金面也有所帮助。

　　在行业配置上，我们认为可以转向更灵活的防御。一方面，我们认为“两降”政策的力度还难以令市场产生趋势性转折，因此我们依然坚持防御配置策略：替代能源、新能源、能源开采设备、节能环保设备、农业、食品、饮料、日用消费品、医药、超市、软件与互联网。但同时，政策传递出的积极信号将有助于缓解对经济过度下滑的忧虑，后续的货币和财政政策仍有望出台以刺激经济，我们认为投资敏感性行业会在一定程度上获得需求的支撑，建议重点关注机械设备行业。