内容提要:

　　下半年的股市政策环境谨慎乐观,新一轮积极股市政策正处于刚刚启动阶段

　　宏观调控并没有动摇国务院《九条意见》所包含的积极股市政策的基础

　　一旦下半年宏观经济软着陆成功,则积极股市政策的落实步伐预计将加快

　　宏观调控将导致上市公司整体盈利增长有所放缓,但在宏观经济能够实现软着陆的情况下,上市公司2004年整体盈利水平回落幅度不会太大,预计部分重点公司2004年仍将保持41%的快速增长目前A股市场的市盈率水平已处于历史波动区间的下限。A股市场蓝筹股的合理市盈率水平在17-27倍之间,核心值约为22倍;A股市场的合理市盈率水平在20-28倍之间。总之,目前A股市场已进入估值相对合理的区间目前A股市场的市净率水平基本处于历史低位,而且与国际市场比并未明显偏高A股市场净资产收益率已逐步走出低谷,2004年开始显著上升,对A股市场估值形成重要支撑下半年A股市场的主要投资机会将集中在煤炭、电力、石化等资源\"瓶颈\"类行业以及消费类行业中具有品牌优势的龙头公司,电力设备、交通运输等对宏观调控不敏感的行业以及高成长性的中小盘股也具有良好的投资机会

　　我们建议投资者利用二季度市场的回调积极进行持仓结构调整,在继续持有资源\"瓶颈\"类行业股票的同时,逐步增加对消费类行业及高成长性中小盘股的配置。同时,在具体操作上要以\"自下而上、精选个股\"的策略为主,重点关注\"估值合理且具有持续增长能力\"的公司以及高成长性中小盘股

　　宏观调控下的股市政策环境展望

　　在证券发展的初期,政策对市场影响远远超过宏观经济和上市公司利润的影响,而在价值投资理念逐步占据主导的今天,宏观经济周期和上市公司利润周期对市场的影响越来越重要,但仍不能低估证券市场政策周期带来的抗经济周期能力。

　　1、新一轮积极股市政策正处于刚刚启动阶段

　　2004年2月国务院又出台促进资本市场发展的《九条意见》,对发展资本市场提出了全面的、综合性的思路,将资本市场的地位提高到前所未有的高度------是一项战略性任务和全局性的任务。这是中国新一轮积极股市政策启动的标志,对资本市场健康、稳步发展将产生长期而深远的积极影响,同时也表明股市的政策环境发生了根本性改观。

　　2、近期的宏观调控对证券市场影响较大,但积极股市政策的基础并没有发生动摇,各项措施仍有待逐条落实

　　政府经济工作的重心转向了宏观调控,同时,紧缩性货币政策也使得直接或间接流入股市的资金有所减少。但应看到,宏观调控并没有动摇国务院《九条意见》所包含的积极股市政策的基础。

　　我们看到,近期证监会主席尚福林明确透露国务院相关部委已组织六个工作小组研究落实国务院《九条意见》;而管理层也一直在推动包括基金、社保基金、保险资金、企业年金、QFII等在内的\"合规资金\"入市;建立多层次资本市场体系迈出了关键性一步------推出深圳中小企业板块;证券公司的融资渠道也正逐步拓宽。

　　一旦下半年宏观经济软着陆成功,则积极股市政策的落实步伐将加快,股市的政策环境将继续好转。

　　但这一轮积极股市政策与以往有很大的区别,就是支持证券市场的稳步发展与加强防范风险并行不悖。国务院《九条意见》中有两条(第七条和第八条)是专门用来论述提高资本市场监管水平、防范和化解市场风险的。因此,在积极政策出台的同时,部分加强防范风险的措施也将逐步出台,包括加强国债回购监管、推进券商保证金第三方存管试点改革等等。这些措施长远看有利于市场的健康发展,但短期内则会对市场带来一定压力。

　　不过我们认为管理层在推出这些监管措施的时候会考虑到市场的承受能力,选择循序渐进的方式可能性更大,因此对市场的冲击应不会很大。

　　总体上我们对下半年的股市政策环境持谨慎乐观态度。

　　宏观调控下股市运行的微观基础分析

　　目前A股市场已进入估值相对合理的低风险区域,这为下半年展开反弹行情奠定了坚实的基础。

　　1、宏观调控将导致上市公司整体盈利增长有所放缓,但招商股票池重点公司2004年预期仍将保持41%的快速增长

　　在宏观经济高速增长的带动下,2004年一季度上市公司整体盈利水平同比大幅增长37.61%。但近期的宏观调控政策将导致投资增速明显回落,进而将改变部分行业及公司的盈利周期。根据宏观经济的变化,招商证券(101650)(相关,行情,个股论坛)研发中心公司行业部相应调整了股票池308家重点公司的盈利预测。

　　我们预计,调整后的308家重点公司2004年盈利仍将保持41%的高速增长,而2005年还能继续保持12%的稳定增长。由于招商股票池308家重点公司的盈利占整个上市公司总盈利的比重在85%以上,因此可推断,在宏观经济能够实现软着陆的情况下,上市公司2004年整体盈利水平回落幅度不会太大,预计仍将保持30%左右的增长。这将为下半年展开反弹行情奠定坚实的基础。

　　2、从市盈率、市净率、净资产收益率等指标的历史比较来看,目前A股市场已进入估值相对合理的低风险区域

　　首先,目前A股市场的市盈率水平已处于历史波动区间的下限。

　　1996年以来A股市场整体市盈率波动范围大致为35.60-76.89倍,包括1996年12月24日、1998年8月18日、1999年5月19日、2003年11月13日等几个重要底部区域以年报数据计算的市盈率均在40倍左右,1997年9月23日短暂出现了35.60倍的市盈率,可以认为A股市场整体市盈率的下限值接近40倍。剔除亏损公司计算的市盈率波动范围为29.37-61.89倍,而以上几个重要市场底部的剔除亏损公司后的市盈率长期稳定在30倍左右,这个值可认为是A股市场市盈率的下限。按照A股所有上市公司2003年的经营业绩计算,2004年5月17日A股市场的整体市盈率为36.08倍,剔除亏损股后的市盈率已降至29.86倍,已处于历史波动区间的下限。而且,低市盈率股票市场占比不断上升,截至2004年一季度,A股市场市盈率在30倍以下的公司数量已占市场整体的25.47%,市值占比达54.06%,显示市场的整体投资价值在不断提升。因此,从市盈率指标来看,当前市场已处于低风险区域。

　　我们认为A股市场的蓝筹公司合理的市盈率水平在20到30倍之间,核心值约为25倍;A股市场(蓝筹股)的合理估值水平在25倍左右。

　　随着近期通货膨胀率的上升与加息预期的增强,国债到期收益率曲线有所上移,我们将无风险收益率的估计调高0.5%。

　　根据永续增长模型,我们重新评估了A股市场的合理市盈率水平。由于A股市场具有较高的长期增长率预期,估值水平对资本成本的变动非常敏感。

　　保守估计无风险收益率上升0.5%将使A股市场的合理市盈率水平下降约10-15%,即当前A股市场蓝筹股的合理市盈率水平在17-27倍之间,核心值约为22倍;A股市场的合理市盈率水平将在20-28倍之间。我们以招商证券股票池308家重点公司作为蓝筹股的代表,统计了5月17日蓝筹股与市场整体的市盈率水平。考虑2004年40%的增长,蓝筹股的动态市盈率下降到18.52倍,基本处于我们估计的蓝筹股17-27的合理市盈率水平波动范围下限;而考虑2004年30%增长后市场整体的动态市盈率为27.75倍,也处于我们测算的20-28倍的合理市盈率水平之内。

　　由此可见,目前A股市场已进入估值相对合理的区间,尤其是以招商证券股票池308家重点公司为代表的蓝筹股,估值已非常合理。

　　其次,目前A股市场的市净率水平基本处于历史低位,而且与国际市场比并未明显偏高。

　　1993年以来沪深A股PB值波动范围为1.92-5.24倍,接近标普500的水平(2.23-5.22),但高于恒生指数(1.48-3.65)。截至4月30日,A股市场市净率为2.96倍,基本处于历史低位。如果考虑我们是以整体市场与美国股市和我国香港股市的成份股相比,显然目前A股市场的市净率水平并没有明显高于国际市场。

　　第三,A股市场净资产收益率已逐步走出低谷,2004年开始显著上升,对A股市场估值形成重要支撑。

　　A股上市公司的盈利能力一直弱于国际市场。从PE=PB/ROE这一关系出发,在目前A股市场市净率并未明显偏高的情况下,低净资产收益率是造成A股市场高市盈率的一个重要原因。2004年1季度A股上市公司的ROE水平急剧上升到2.68%,简单折合年增长10.72%,即使考虑盈利增长水平有所回落,2004年ROE增长也将接近10%。与国际水平的差距明显缩小。净资产收益率的上升将对2004年A股市场估值形成重要支撑。

　　2004年下半年A股市场运行趋势

　　1、宏观调控软着陆、股市政策环境偏暖以及A股市场进入估值相对合理的低风险区域,意味着当前市场下跌空间非常有限,市场将以1450点为中轴,在此附近(上下50点)构筑底部区域

　　尽管对2004年二季度实施的宏观调控政策估计不足,股市出现了出乎意料的调整幅度,但投资者对于中国经济持续、健康发展的信心仍然没有发生改变。中央提出的\"科学协调发展观\"更有理由让投资者相信中国经济经过此次的\"点刹车\"后能够实现软着陆,迎来更有效益的增长。

　　2004年年初国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,首次提出大力发展资本市场是一项重要的战略任务,保证了今后股市积极政策的连续性,为投资者提供了相对明确、稳定的预期,使投资者对中长期趋势趋于乐观。

　　宏观调控将导致上市公司整体盈利增长有所放缓,但在宏观经济能够实现软着陆的情况下,上市公司2004年整体盈利水平回落幅度不会太大,其中招商股票池重点公司仍将保持41%的快速增长,而2005年仍将保持10-15%的稳定增长。

　　同时,从市盈率、市净率、净资产收益率等指标的历史比较来看,目前A股市场已进入估值相对合理的低风险区域。

　　考虑上述因素影响,我们认为当前市场下跌空间非常有限,市场将以1450点为中轴,在上下50点附近构筑底部区域。

　　2、市场在下半年将迎来一波较大级别的反弹,有望挑战年内新高

　　短期内由于宏观紧缩仍具有不确定性,而加息预期也逐步加大,因此市场仍将以震荡调整为主,甚至会出现恐慌性急跌。但我们对下半年行情仍谨慎乐观。

　　预计二季度GDP与上市公司盈利增速仍将处于高峰期,半年报的业绩仍将非常好,这有助于投资者向上修正关于盈利增速的预期。而宏观调控成效在下半年将逐步显现,也将极大地缓解市场对经济\"硬着陆\"的担忧,有效增强市场投资信心。加上积极股市政策将逐步落实,我们认为大盘在下半年有望迎来一波较大级别的反弹,如果政策面能积极配合,大盘在下半年甚至有望挑战年内新高。

　　2004年下半年A股市场主要投资机会

　　宏观调控将改变部分行业的盈利周期,因此对下半年投资机会的判断需要重点考虑宏观调控的影响。在这一前提下,我们对下半年市场投资机会的主要看法是:

　　首先,我们继续看好煤炭、电力、石化等资源\"瓶颈\"类行业。宏观紧缩虽然会导致投资增速下降,但在居民消费结构升级、城镇化、工业化加速的大背景下,未来若干年内中国的投资仍将保持相对较快的增长,对煤炭、电力、石化等资源的需求将比较旺盛,而这些行业的供给能力短期内难以迅速扩大,因此其\"瓶颈\"地位至少在未来二、三年内将继续维持。这意味着这些行业的稳定增长是可预期的。

　　其次,我们看好通信营运及电子消费品、电子元器件、食品饮料、汽车、零售、旅游、医药、银行等消费类行业中具有品牌优势的龙头公司。本次宏观紧缩主要针对投资领域,消费类行业所受影响有限。反之,上游原材料价格的回落将使下游消费行业的制造成本得到有效控制,从而有利于相关行业及上市公司改善经营业绩。同时,本轮经济周期的启动与消费结构升级息息相关,因此消费类行业将从本轮经济增长中长期受益。鉴于消费类行业公司数量较多且质地不一,我们建议投资者重点关注其中具有品牌优势的行业龙头公司。

　　第三,我们看好电力设备、交通运输(包括港口、航运、机场、高速公路)等对宏观紧缩不敏感的行业。由于电力及交通运输在国民经济中处于\"瓶颈\"地位,针对这些行业提高产能的固定资产投资并不在本次宏观调控之内。为了解决电力供应紧张状况,从2003年下半年开始,国家不断加大电力投资,巨大的市场需求促使电力设备行业进入了高速增长周期。而运力紧张局面难以缓解也将使交通运输行业继续保持稳定增长。

　　第四,我们还看好高成长性的中小盘股。无论是从国际成熟市场还是从国内市场来看,对高成长性中小盘股的定价都要高于大盘股,且定价差异随市场好转而扩大。同时,深圳中小企业板块的推出对主板市场上成长性良好的中小盘股也将形成刺激,因此下半年高成长性的中小盘股应具有良好的市场机会。

　　第五,对于钢铁、水泥、房地产等与投资高度相关的行业,由于是本次宏观紧缩的重点对象,我们短期内给予中性或回避的建议,但其中的部分行业龙头公司仍可重点关注。钢铁行业中受宏观调控影响最大的主要是建筑用钢,板材类企业所受影响相对较小,尤其是以家电、汽车为主要用途的薄板类企业由于需求不受影响,将继续保持稳定增长,以薄板产品为主的宝钢股份(600019)(相关,行情,个股论坛)和武钢股份(600005)(相关,行情,个股论坛)仍值得重点关注。在信贷紧缩和土地资源监管力度加强的影响,房地产行业的增长将有所放缓,但行业龙头万科(B20000)(相关,行情,个股论坛)所受影响相对较小,仍可值得重点关注。有色金属价格近期在宏观紧缩及美元反弹的影响下向下大幅调整,短期内行业利润将受到较大影响。但有色金属供需缺口仍存在,一旦美元反弹结束,有色金属价格仍具有上涨的机会。其中山东铝业(600205)(相关,行情,个股论坛)、江西铜业(600362)(相关,行情,个股论坛)、山东黄金(600547)(相关,行情,个股论坛)等资源储备丰富的的公司仍值得重点关注。

　　为了进一步寻找下半年投资机会,我们还对年初至5月25日资金流入各行业的情况做了一个初步统计,结果显示,电子元器件、煤炭、通信服务及电子消费品、食品饮料、电力设备、软件及系统集成、零售等行业上半年有明显的资金流入迹象。这也在一定程度意味着上述行业的龙头公司在下半年将具有更多的上升机会。

　　2004年下半年A股市场投资建议

　　在投资策略方面,我们建议投资者要积极关注宏观经济数据的变化,正确把握宏观调控节奏;利用二季度市场的回调积极进行持仓结构调整,在继续持有资源\"瓶颈\"类行业股票的同时,逐步增加对消费类行业及高成长性中小盘股的配置。同时,在宏观调控的大背景下,行业的齐涨齐跌现象将逐步弱化,个股的选择变得尤为重要。因此在具体操作上投资者要以\"自下而上、精选个股\"的策略为主,重点关注\"估值合理且具有持续增长能力\"的公司。

　　为了寻找出估值合理且具有持续增长能力的公司,我们利用PEG和净资产收益率两项指标对招商证券股票池308只重点研究公司进行了筛选。我们认为,PEG值较低而净资产收益率较高的行业龙头公司,就是投资者需要重点关注的\"估值合理且具有持续增长能力\"的公司。

　　我们按照\"2004、2005年PEG排前100名内,2004年净资产收益率排前150名内\"的标准从招商证券股票池308只公司中挑选出一批重点推荐对象,供投资者参考。

　　对各行业的投资评级

　　评级行业

　　推荐石化、电力设备、公路运输、电子元器件、煤炭、有色金属、电力、港口、　　汽车、航运、机场、航空物流、食品、饮料、纸业、传媒、旅游、电信运营中性钢铁、医药、航空、纺织、工程机械、农业、化纤、房地产、零售、建材、银行、证券、白色家电回避外贸

　　股票名称

　　所属行业

　　流通A股

　　(万股)

　　PE(040614)

　　(03年一季度末)

　　ROE%

　　(03年年末)

　　ROE%

　　(04年一季度末)

　　利价比%

　　国投电力

　　电力

　　10732

　　20.59

　　5.42

　　6.30

　　龙电股份

　　电力

　　18934

　　40.39

　　1.88

　　1.54

　　1.01

　　长江电力

　　电力

　　192600

　　46.51

　　0.00

　　2.32

　　1.05

　　华能国际

　　电力

　　50000

　　21.40

　　3.72

　　3.88

　　2.40

　　华光股份

　　电力设备

　　6000

　　45.06

　　0.00

　　3.16

　　0.72

　　东方电机

　　电力设备

　　6000

　　134.74

　　0.36

　　0.92

　　深赤湾A

　　交通运输

　　5060

　　26.77

　　4.68

　　6.06

　　2.01

　　上海机场

　　交通运输

　　75696

　　29.30

　　3.40

　　4.27

　　0.88

　　中集集团

　　交通运输

　　30293

　　18.86

　　3.53

　　3.37

　　1.64

　　中远航运

　　交通运输

　　13000

　　28.83

　　1.03

　　4.07

　　中海发展

　　交通运输

　　35000

　　23.96

　　2.79

　　5.46

　　1.71

　　中原高速

　　交通运输

　　28000

　　27.13

　　0.00

　　2.66

　　7.13

　　山西焦化

　　煤炭

　　8450

　　25.21

　　3.89

　　3.61

　　3.23

　　神州股份

　　煤炭

　　15000

　　30.00

　　0.65

　　3.52

　　0.18

　　兖州煤业

　　煤炭

　　18000

　　31.83

　　2.60

　　3.41

　　1.19

　　上海石化

　　石化

　　72000

　　22.67

　　2.14

　　4.53

　　1.40

　　齐鲁石化

　　石化

　　35000

　　20.58

　　3.97

　　7.33

　　1.12

　　扬子石化

　　石化

　　35000

　　11.79

　　4.98

　　10.18

　　2.69

　　中国石化

　　石化

　　280000

　　19.42

　　3.82

　　4.36

　　1.28

　　风神股份

　　化工品

　　7500

　　30.22

　　0.00

　　2.71

　　3.97

　　烟台万华

　　化工品

　　21760

　　22.79

　　7.34

　　9.17

　　1.23

　　云天化

　　化工品

　　10007

　　16.32

　　3.26

　　6.59

　　山东铝业

　　有色金属

　　19200

　　13.11

　　6.43

　　12.00

　　0.63

　　江西铜业

　　有色金属

　　23000

　　24.94

　　1.90

　　5.93

　　1.69

　　宝钢股份

　　钢铁

　　187700

　　9.82

　　5.71

　　6.70

　　4.08

　　武钢股份

　　钢铁

　　38400

　　31.38

　　3.57

　　2.59

　　3.33

　　中联重科

　　工程机械

　　16900

　　14.52

　　2.63

　　8.01

　　0.22

　　三一重工

　　工程机械

　　6000

　　17.52

　　0.00

　　4.08

　　2.07

　　海螺水泥

　　建材

　　20000

　　14.21

　　2.47

　　8.82

　　0.80

　　中国联通

　　通信服务及电子消费品

　　500000

　　29.78

　　1.75

　　2.00

　　0.94

　　中兴通讯

　　通信服务及电子消费品

　　30205

　　20.79

　　2.03

　　2.55

　　1.19

　　赛格三星

　　通信服务及电子消费品

　　22500

　　48.37

　　1.67

　　1.64

　　力合股份

　　通信服务及电子消费品

　　12160

　　33.68

　　0.43

　　1.66

　　1.30

　　长城电脑

　　通信服务及电子消费品

　　18126

　　30.47

　　2.80

　　6.65

　　0.91

　　万科A

　　房地产

　　157685

　　18.11

　　1.20

　　1.94

　　0.69

　　雅戈尔

　　服装

　　46988

　　15.82

　　4.21

　　3.43

　　4.57

　　华侨城A

　　旅游

　　32854

　　27.03

　　3.15

　　3.41

　　中化国际

　　贸易

　　27000

　　19.45

　　4.00

　　6.48

　　1.10

　　招商银行

　　银行

　　180000

　　23.43

　　3.35

　　4.37

　　0.89

　　上海汽车

　　汽车及零部件

　　98280

　　15.87

　　3.58

　　6.76

　　1.23

　　长安汽车

　　汽车及零部件

　　20160

　　9.75

　　9.00

　　7.63

　　2.03

　　江淮汽车

　　汽车及零部件

　　8800

　　15.41

　　3.52

　　4.64

　　3.01

　　福耀玻璃

　　汽车及零部件

　　38568

　　22.64

　　7.15

　　4.71

　　1.88

　　伊利股份

　　食品饮料

　　25771

　　23.32

　　3.15

　　3.23

　　2.66

　　贵州茅台

　　食品饮料

　　8652

　　16.02

　　7.09

　　7.06

　　0.90

　　华海药业

　　医药

　　6300

　　27.77

　　2.52

　　3.99

　　0.78

　　恒瑞医药

　　医药

　　7680

　　28.83

　　2.77

　　3.37

　　0.85

　　晨鸣纸业

　　造纸

　　23600

　　15.00

　　3.32

　　2.97

　　0.94

　　华泰股份

　　造纸

　　18041

　　14.25

　　2.81

　　2.69

　　2.73

　　注：PE为最新市盈率,其中P为2004年6月14日收盘市值,E为2003年末与2004年一季度净利润之和减去2003年一季度净利润;利价比为2003年末每股税前派现金额除以2004年6月14日相对于2003年末的后复权价。