主要观点:

美元下半年震荡走强,对于新兴市场而言更重要的是美元是否走强,而非加息本身。美元升值周期将持续一年半左右,还有10%左右的升值空间。美元升值最快的时期(2014年下半年到2015年上半年)已过,未来上升路径更加曲折。美元升值周期初期对新兴市场经济负面冲击明显,后半段新兴市场的金融风险更大。下半年最大概率的情形是美联储加息一次,时间点9月份。

美元升值对新兴市场的演进路径分为两个层次,(1)未冲击到固定汇率制度:(2)固定汇率制度被冲破。现在我们处于第一个层面,要警惕上升为第二个层面以后会发生什么:(1)当外汇储备下降到一定程度后,将会引起非常明显的贬值预期,外汇储备是金融风险的重要防护垫:(2)汇率出现明显贬值预期后,就会出现通货膨胀预期。(3)物价与房价的关系与演绎分为三个阶段。今年下半年是第一阶段到第二阶段的过渡期。

2014年二季度来,货币政策宽松主导模式是宽信用。货币乘数、M1反常攀升表明宽松的流动性以活期存款的形式淤积在金融机构体内,货币政策表面上仍能创造信贷增长,但信贷却无法有效下沉至实体经济。在货币、资金过度活化状态下,外在因素刺激触发会导致其快速流动到某个领域,加剧商品、资产价格的短期波动。2015年下半年以来房地产价格的上涨是货币、信用涌入的结果。债务周期顶部特征在慢慢显现。与美元升值周期遭遇,金融风险显性化压力不言而喻。

通过公式债务率=DEBT/GDP,债务周期顶部要去杠杆本质有两种方式:分子D的下降和G的增大。后者包括经济实际的增长和价格P的提高。当债务下降困难重重,经济增长潜力殆尽,通过P的增高,扩大G成了最终的途径。减少债务比率的路径不同,对通货膨胀、经济增长的影响不同。债务货币化通常会伴随一般价格和金融资产的价格提高。该过程中如果不能成功去杠杆,则中长期则存在严重通胀伴随的去杠杆的风险与威胁。

二、三季度经济“也无风雨也无晴”,整体难上难下,乏善可陈。需要注意的是,货币、信用(而非需求)带动的房地产回升本身有其脆弱性。美联储加息预期、人民币无序贬值压力等给其增加了不确定性。

要警惕三季度末、四季度初房地产投资回落所带来的固定资产投资下滑风险。货币政策三季度关注于外,四季度着眼于内。通胀短期无虞,年内超2.5%概率不大:中长期有隐忧,注意触发条件显露迹象。