岁末年关，投资者普遍关注2021年工程机械行业的行业景气；我们以挖掘机为例剖析了工程机械持续超预期的原因。我们认为，受益于人工替代、土方机械结构升级以及海外市场拓展，挖掘机行业有望进入成长的“新周期”，龙头企业有望迎来价值重估。

　　摘要

　　我们认为未来3~5年挖掘机行业周期属性将会弱化，进入成长“新周期”。传统上，挖掘机的需求决定因素主要是以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化呈周期波动。但近年来，以上述宏观变量预测挖掘机销量往往出现低估。究其原因，我们认为挖掘机特别是小挖、微挖对于人力和其他机械（如装载机）的替代，是超预期的核心因素。往前看，随着中国工程机械制造能力的进步，我们认为出口市场将加快打开。我们认为2021年我国挖掘机销量有望延续升势，在2020年32万台（同比增长36%）的基础上继续增长10%至35万台；且未来3~5年，挖掘机行业的周期波动将会弱化，行业进入成长的“新周期”。

　　人工成本上升而挖掘机价格下降，挖掘机加速替代农村劳动力。近年来我国农村工程需求快速增长，2010~2018年金融机构农村基建贷款余额由1.5万亿元增长至5.7万亿元，同时农村劳动力成本持续上升。而受益于核心零部件的国产化，挖掘机价格持续下降，小挖、微挖的性价比大幅提升。以日本为例，因人口老龄化导致用工成本上升，以及“一户建”需求较多，2018年日本小挖、微挖（6-13t/<6t）保有量占比分别为28%/63%，远高于同期我国小/微挖的保有量占比（22%/23%）。

　　土方机械结构升级，挖掘机有望加速替代装载机。挖掘机与装载机同属于土方机械范畴，且前者操作灵活、节约油耗。从投资回报期来看，当前我国个体挖掘机老板（即不考虑驾驶员工资）的投资回报期为1.7年，比装载机短0.7年。我国与日本地缘结构、工程需求较为接近，我们参考日本2018年数据，挖掘机与装载机的保有量比例为7.7:1；而2001-2019年我国挖掘机与装载机的保有量比值由1:2增长至1:1，未来挖掘机保有量存在进一步上升的趋势。

　　从单位建筑业产值的渗透率看，我国挖掘机保有量仍有较大提升空间。我们测算，2019年我国挖掘机保有量约153万台，高于美国和日本。但从相对量来看，我国挖掘机人均保有量/单位国土面积保有量仅为日本的21%/9%。特别的，以下游需求考虑，从单位建筑业总产值对应的挖掘机保有量来看，中国约为428台/十亿美金，仅为日本的32%。

　　海外市场前景广阔，出口打开成长空间。我们测算，2018年我国工程机械企业出口占亚非拉等目标国家和地区的市场份额仅为7.4%，代表性企业海外收入占比不达20%，远低于卡特彼勒、小松等外资厂商。未来随着中国制造技术的成熟，我国工程机械企业海外市场营收仍有2~3倍的提升空间。

　　风险

　　行业需求不及预期。