行业回顾：在行业景气周期中维持较高增长

　　2007年建筑业实现增加值14014亿元，同比增长12.6%，增速居于1995年以来的历史高点;在利润方面，根据“国民经济与社会发展公报”已公布的数据，我们预计全年增速将在35%以上，这两个数据说明建筑业尚处于景气周期运行中。

　　行业未来展望：宏观调控压力下景气不改

　　我们分析了目前宏观调控对建筑业整体增长和建筑企业经营压力两个方面的影响，分析结果认为：多因素确保固定资产投资增速维持高位、基建投资规模维持高涨，持续加息对建筑业各大企业的经营影响有限。

　　一、行业回顾：在行业景气周期中维持较高增长

　　建筑业是实现固定资产投资的最主要行业，固定资产投资中的基本建设投资60%～70%是由建筑业完成的，固定资产投资的规模基本决定了建筑业的市场规模，因此建筑业和固定资产投资的增长表现出较强的相关性。固定资产投资按照构成可以分为建筑安装工程、设备工具器具购置和其他费用三类，其中由建筑业所承担的建筑安装工程在固定资产投资中的比重长期稳定在60%以上。

　　随着中国经济的发展，建筑业的行业整体规模不断扩大，虽然在增速上面有所波动，但是整体增长的趋势没有改变，长期以来，建筑业增加值占GDP的比重一直稳定在5%以上的位置。总体来看，2007年建筑业实现增加值14014亿元，同比增长12.6%，增速居于1995年以来的历史高点;我们目前只能获取到总产值截至到2007年三季度的数据，为30582亿元，同比增长22.7%，同样处于1997年以来的历史高点。这两个数据也说明了建筑业整体尚处于景气周期运行中。

　　在利润方面，总体来看呈现较大的波幅震荡，根据国家统计局最新公布的“2007年国民经济和社会发展统计公报”统计显示，2007年全国具有资质等级的总承包和专业承包建筑企业实现利润1470亿元，同比增长23.2%，这个数据较统计局披露的07年中期实现利润同比增长高达47.4%有较大幅度下降。但是，“国民经济和社会发展统计公报”只是一个快报数据，其统计误差将在以后出版的“中国统计年鉴”中进一步修订，我们在比较2005年和2006年“中国统计年鉴”和“国民经济和社会发展统计公报”的数据后发现，在利润统计方面前者较后者分别提高了8.7%和13.5%，可见两者在统计上的较大误差。正因如此，我们对于2007年度建筑业整体的利润增长速度还是比较乐观的，我们预计将在35%以上。而且，考虑到越来越多的建筑企业集团通过登陆资本市场募集资金来做大自身业务、提高公司治理结构和加快海外市场业务的拓展，因此我们认为，建筑业整体利润的高增长态势将得以维持。

　　二、行业未来展望：宏观调控压力下景气不改

　　正如我们前面所说，作为实现固定资产投资的最主要行业，固定资产投资的规模基本决定了建筑业的市场规模，因此在某种程度上，建筑业极易受到宏观调控政策的影响。2007年的中央经济工作会议把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，货币政策由“适度从紧”转变到“从紧”。

　　与此同时，对于新开工项目过多、造成投资增速过快影响经济稳定运行，中央政府再次动用行政手段对新开工项目予以严格控制。国务院办公厅2007年11月17日发出通知，加强和规范新开工项目管理，新开工项目的控制引入公开机制，同时国务院要求，各类投资项目开工建设必须符合国家产业政策、发展建设规划、土地供应政策和市场准入标准，要完成审批、核准和备案手续八项要求。

　　对于一个受固定资产投资变动如此明显的行业来说，这种来自宏观调控的压力将如何左右行业未来的发展呢?对此，我们认为，建筑工程行业2008年景气依旧，期待中的产业转型有可能正逐步走来。我们从两个方面尝试进行分析：

　　(一)固定资产投资增速判断：维持高位和基建投资持续高涨

　　防止经济过热和通胀风险已是2008年宏观调控的首要任务，货币政策“从紧”的基调已经奠定，投资将成为调控的重点，调控手段除了控制信贷总量之外，估计窗口指导和行政调控力度将大幅加大。但综合来看，我们认为存在诸多因素确保固定资产投资增速仍旧维持高位：

　　投资对GDP的拉动作用：2007年的统计数据显示固定资产投资占GDP的比例高达55.65%，从历史上看自1997年该比例一直呈上升态势。实际上，在现阶段投资的波动决定中国经济的波动，在消费仍未有效启动和外围经济下滑所导致的出口可能下降，投资对GDP拉动作用了决定着在2008年固定资产投资的增速仍将保持稳定。

　　从投资项目资金来源来看：无论就资金占比还是投资增速而言，地方政府的投资热情明显高于中央直接投资，但考虑到政府换届的进行，我们对投资增速的控制程度也并不乐观。

　　考虑到中国经济发展前景良好，企业投资回报较高、企业融资渠道拓宽、信贷调控的影响减弱等因素将对投资起到直接推动作用。

　　此外，我们需要说明的是注意区分财政政策和货币政策的不同影响：

　　虽然受制于通货膨胀和投资过热的压力，从紧的货币政策将会贯穿整个2008年，但要注意的是建筑业完成的固定资产投资所需资金并非大部分来源于银行信贷，铁路、公路和城市轨道交通等基础建设更多来自中央和地方政府的投资，因此我们更应该关注财政政策的影响。我们认为在整个十一五期间政府在基建和住房方面的投资仍旧保持强劲增长，相比之下，产业投资可能放缓。

　　(二)加息对建筑企业经营的影响

　　紧缩性宏观调控政策对建筑业的影响一方面通过抑制固定资产投资增速导致行业的整体增长速度放缓，另一方面持续的加息政策将会对建筑企业的经营状况产生影响。

　　因为高负债率的经营特点，持续加息对建筑企业的影响一方面表现在经营成本的提高，另一方面则将通过对下游产业(主要是房地产)的影响而间接超导给建筑企业。2007至今6次加息的累积效应对于高负债公司公司来说必然压力大增，但实际分析中我们要区分企业的负债结构。

　　另外一个不可忽视的影响就是可能通过对下游产业的影响而间接超导给建筑企业，目前主要体现的房屋建筑类的上市公司，因为其下游是同样具备高负债特点的房地产业，而房地产业开发周期长的特点使得其流动性压力更大，又因为民用建筑领域的竞争非常激烈，使得房屋建筑商面对房地产开发商缺乏议价能力。这种影响主要表现在施工前期的垫资要求高和施工后的工程款回收难。但对于这种影响我们也要区别看待，一方面宏观调控确实给建筑企业增加了经营的压力，另一方面这种影响也将加快行业的整合和洗牌，使得相关具备较高垫资能力和品牌优势的建筑公司脱颖而出，成长为行业的龙头。因此，宏观调控对建筑企业来说既是风险也是机遇，也就是说，借助紧缩性宏观调控等外部因素的刺激，推动行业市场结构优化过程将有可能大大加快。

　　三、相关行业投资看点

　　1、铁路：铁路“十一五”规划拉开新一轮铁路大规模建设序幕

　　为了解决铁路运输目前供不应求的现状，2004年1月国务院审核通过《中长期铁路网规划》，为中国铁路发展描绘出的宏伟蓝图，原规划设想到2020年，铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电气化率达50%，也正是从2004年，中国开始新一轮的铁路建设高峰期。同时，根据《中长期铁路网规划》和《国民经济和社会发展第十一个五年计划纲要》编制的《铁路“十一五”规划》对铁路建设的近期目标作了详细的计划。根据铁路“十一五”的规划，从2006年到2010年，中国将投资12500亿元人民币，年均投资2500亿，建设17000公里铁路新线。

　　中国铁路基本建设投资长期处于低潮，但我们相信这种低潮建设期已经开始被打破。从2005年开始，铁路建设基本投资迎来巨幅增长，作为铁路“十一五”规划的第一年，2006年全年实现铁路基本建设投资完成额1552.75亿，首次超过1500亿元，2007年完成的铁路基本建设投资也达到创纪录的1772.1亿元。

　　但是对比铁路“十一五”规划的年均实现2500亿的建设目标，从2006年和2007年的完成情况来看不容乐观，我们认为其原因仍旧是长期困扰中国铁路建设的资金短缺问题。造成中国铁路建设资金短缺的原因是多方面的，既有政策上的和管理体制上的，也有运行机制方面的。而铁路建设资金的来源渠道和投资渠道单一、投资模式僵化是其中最重要的原因。但我们相信，随着铁路投融资体制改革的不断推进，铁路建设资金短缺问题一旦得到有效解决，铁路建设投资的爆发性增长将会延续，总体来看，我们对于铁路“十一五”规划目标的实现充满信心。在今年初的“全国铁路建设工作会议上”，铁道部副部长卢春房表示2008年将完成投资3000亿的计划任务，并表示坚决完成年度投资计划，从中我们也看到了铁道部完成“十一五”规划目标的决心。

　　此外，需要说明的是，根据国务院原则通过的《综合交通网中长期发展规划》，到2020年我国铁路里程由原定的10万公里调整到12万公里以上，铁道部也正在组织修订的《中长期铁路网规划》，将列入一批新的铁路建设项目。这些信息提示我们此轮铁路大规模建设可能持续更长，投资规模可能更大。

　　2、建筑装饰领域：朝阳产业，整合潜力巨大

　　建筑装饰业虽然并未面临像铁路建设那样的投资巨幅增加的发展机遇，但在中国因为城镇化进程的加速和北京申奥、上海市博会等具体事件的刺激，再加上国人消费观念的逐步改变，使得建筑装饰业在中国现阶段可以被看作一个新兴的朝阳产业，并且因为其弱周期性而面临着一个持续快速发展的时期。而且，即使行业从新兴走向成熟，增长速度可能从快速走向平稳，但是已形成的巨大存量建筑产品仍为行业提供了巨大的市场空间。

　　我们应该区分建筑装饰业和普通建筑工程行业所提供的建筑产品的差别：人们对于普通建筑产品最大的要求表现在安全性方面，设计师可以通过特定的公式计算来达到，但这种对安全性能要求的不断深化是缓慢的，甚至相当长一段时期内是停滞的;建筑装饰产品的更多的体现在设计的创意方面，人们与生俱来的对美的不懈追求决定了建筑装饰必须不断更新与换代，因而从某种意义上说建筑装饰更像一种消费品。

　　具体到微观企业来看，目前从事建筑装饰的上市公司只有苏州金螳螂一家，这种资源的稀缺性在一定程度上也正说明公司的优秀。整个行业呈现集中度非常低，按照公司2007年的营业收入，金螳螂所占整个装饰市场份额也只不过0.25%左右，在其重点拓展的公共装饰领域约为0.6%左右，市场集中度之低可见一斑。

　　从发展历程看，建筑装饰行业逐步成为一个专业的市场领域是我国经济体制改革和对外开放之后才产生的，因此与其它传统行业相比，建筑装饰行业较小受到计划经济体制的影响，市场化的运作机制得以较顺利的在全行业展开，而且随着国有资本逐步退出，股份制企业成份已在公共建筑装饰企业中占有绝对比重。我们认为这样的行业环境为行业的龙头和优质企业提供了做大的发展机遇，在公司治理、品牌优势、管理水平和内控制度完善的前提下，可以寻求通过收购和兼并实现做大的愿望。

　　最后需要说明的，虽然在公路交通和城市轨道交通建设方面同样面临着投资大幅增长的发展机遇，但不可否认相对于铁路建设的技术壁垒和行政性垄断，公路交通和城市轨道建设领域的竞争要激烈得多，我们并不看好单纯从事该领域业务的上市公司的成长性。

　　3、专业建筑工程领域竞争格局初成

　　细分行业的技术性垄断优势如果我们将目光从普通建筑工程领域转向专业建筑工程领域，我们会发现这两个市场存在的明显差别。相对于普通建筑工程领域，更加细分的从属于某一行业(比如化工、冶金、制浆造纸等)的建筑工程领域业务范围局限在该行业内，经过不断的研发创新形成相对较高的技术性壁垒，并以技术优势在行业内的一个或多个子行业构筑垄断或相对垄断的竞争格局。

　　因此，这类企业通过先进技术换取工程项目资源，也正是因为这种较为明显的技术依赖性特征，在施工模式也与传统建筑领域存在截然不同的差别，他们常常通过工程总承包模式服务于某一制造行业，从事着生产工艺设计、生产装置和设备安装以及配套的基础建设施工。我们认为，也正是这种典型的技术性特征、以技术换项目的经营模式使得工程总承包这一国际通行的工程建设项目组织实施方式得以较为顺利地开展，相比较在普通基础建设领域，工程总承包的推进举步维艰。

　　这里需要说明的是，在铁路建设领域同时伴随着技术性壁垒和行政性垄断的双重特征，因此实质上与我们此处讨论的还略有差别。

　　具体到相关企业来看，目前在已上市的建筑上市公司中符合该特点的有东华科技、中国海诚、海油工程和中材国际。他们分别在各自行业具备了较强的技术优势，并已形成较高的进入壁垒，只要他们所属的行业景气持续上升，这种技术垄断优势必将使他们长期受益于行业的发展。

　　4、海外市场业务拓展的预期

　　尽管目前国内的建筑产品需求形势仍旧旺盛，但由于建筑行业特有的产业结构和竞争态势，建筑企业提供的产能是相对过剩的，相比较而言，建筑企业开拓海外市场不仅有利于目前企业盈利能力的提高，从长远看来更能提高企业的国际竞争实力，毕竟随着全球经济一体化的发展，中国建筑企业走向世界、参与国际竞争是必然的趋势。

　　自我们统计的2002年以来，对外承包工程完成营业额一直维持在20%-40%的增长速度上，新签合同额也以15%的速度增长，而这种相对稳定的增长速度在2006年得到爆发。2006年新签合同额达到660亿美元，同比增长123%，并且交通运输业新签合同金额首次超过房屋建筑业跃居第一。同时，我国对外承包工程大型化趋势也日益显著，2006年新签合同金额超过10亿美元以上的项目有7个。由中国铁建下属的中土公司中标的尼日利亚现代化铁路项目总投资83亿美元，成为至今为止中国公司在境外中标的最大工程项目，标志着我国对外承包工程业务已经迈入可以承揽大型工程项目的新发展阶段。

　　在海外工程市场，建筑企业面临着与国内完全不同的竞争环境，工程施工技术不再是企业的核心竞争优势，资金实力和融资能力才是工程公司承揽大型工程项目的必备核心竞争力。这是因为在国际市场工程承包招投标过程中，承包商垫付资金占整个项目规划融资的多少往往成为业主决策的重要依据，总承包完全可以在获得项目后通过分包给相关具有施工能力的建筑商来完成，而国外大型建筑企业不仅依靠其先进的工程设计技术、工程建设和管理能力，还依靠其强大的资金实力或再融资能力为项目提供融资服务和一揽子的项目建设解决方案，创造价值并获取超过仅局限在施工环节的高利润。

　　而纵览国内建筑企业，因为普通建筑领域工程总承包模式推进的缓慢，缺乏相关的工程项目组织管理经验，虽然在技术方面已经走在前列，但在综合服务能力相比国外竞争对手相差甚远，仅仅局限在工程施工分包环节只能享受到微薄利润。对比国内和国外建筑企业，一个明显的特征就是国际化程度严重不足。

　　但即使在差距存在的现实情况下，我们仍然看到国内一些建筑上市公司具备大力拓展海外市场业务的能力，并且已经取得了骄人的成果。我们认为，相对于中小型建筑企业，行业龙头的规模优势和运作资源使得其更有实力开展海外业务。中国中铁表示公司近年已积极培养海外业务人才，公司5年内海外业务收入占比将提升到15%。而中国铁建可以说目前最具国际化特色的综合性建筑集团，但其海外业务收入占比也仅为3.3%。房屋建筑行业的区域性龙头企业龙元建设正加快推进其“三三”经营，争取5年内实现其来自上海地区、国内其他地区和海外地区的收入各占1/3，公司于2008年2月1日公告与马来西亚沙巴经济发展有限公司就共同建设和开发有关“沙巴发展走廊”项目签署了《备忘录》，种种迹象表明公司的海外市场业务拓展已渐入佳境。我们认为，这些公司的海外业务收入将为公司未来几年的业绩增长造就亮点。

　　5、价值链整合下的独特盈利模式

　　正如我们在以前策略报告所反复论述的，一方面国内普通工业和民用建筑行业是最早市场化以及引入竞争者的行业之一，另一方面由于历史原因形成的建筑企业规模趋同，两个方面的因素造成了中国建筑业相对集中度较低和过度竞争的市场格局，使得建筑企业整体的盈利状况趋向恶化。即使在垄断壁垒相当高的铁路建设领域，也因为铁道部强大的议价能力制订了相对严格的概算定额。建筑企业的经营现状已经清楚表明，拘泥于传统施工业务的泥潭而不寻求新的盈利模式无疑将会使得企业的经营困境日趋严重，也正是在这样的现实背景下，许多建筑施工企业逐步迈进了房地产开发领域，甚至最终通过置换资产完全脱胎于一个房地产开发商。

　　我们可以看到，目前已经有公司在积极通过各种手段开辟新的业绩增长点和盈利模式，我们暂且将这些开展方式定义为建筑企业的“资本运营”(注：非一般意义上的资本运作)，具体手段包括以下几种：

　　围绕自己的核心业务，进行价值链上(建筑配套产品)下(房地产)游的延伸，实现同一价值链的多元化经营。

　　以国际上通行的具有人才密集、管理密集、技术密集、跨行业、多领域为特征的工程总承包方式主动参与并通过项目策划、项目融资，以BOT等模式为发展方向，从源头上获取项目，进入高端市场。