个别地方政府债务违约须防范

　　自2010年始，我国地方政府债务或政府融资平台贷款风险就成为国内外市场持续高度关注的重要金融事件。我们对地方政府债务和融资平台风险的基本判断是：债务规模稳中有升，偿债能力持续下降，尽管风险总体可控，化解需要综合治理。

　　地方政府债务总规模大约为16万亿。具体构成是：(1)地方政府融资平台贷款9.7万亿;(2)地方政府发行债券约3万亿(包括城投债未清偿余额、地方国有企业发行的企业债、中央政府代替地方政府所发债券);(3)信托贷款和委托贷款(所谓政信合作)约2万亿;(4)其他融资渠道借款约1万亿(包括向所谓第三方融资公司和公务员个人举借的债务)。

　　地方政府债务资金投向：60%投向市政基础设施和市政公用设施，20%投向竞争性产业项目，20%投向公益性项目。大约80%地方政府负债具有抵押和质押，相对风险较小，相对可控。20%左右的负债资金投向公益性项目，必须依靠地方政府财政收入偿还，风险相对较高。

　　假设有超过三分之一的地方政府债务出现违约、形成银行不良贷款和债务拖欠，会不会演变成“中国式的债务危机”和金融危机呢?笔者认为不会。

　　理由是：其一、即使按照最高估计，我国地方债务总额亦不到GDP的50%。2013年年初，国际货币基金组织发布报告，说中国地方政府债务占GDP比例已接近50%，IMF使用的是宽口径估算数据。市场人士对地方债务规模的最高估计是23万亿，也不到GDP的50%。从国际比较看，负债规模还没有达到危险水平，尽管已经非常接近。其二、地方政府总体偿债能力还比较强。截至2013年一季度，地方国有企业(包括上市和非上市公司)的股权价值共计约13万亿元。假定地方政府平均拥有40%的股权，股权价值就超过5万亿。此外地方政府还拥有大量土地储备，即使不考虑其他融资渠道，地方政府仍然拥有较强的偿债能力。

　　当然，随着财政收入增幅放缓，财政开支刚性上升，个别地方政府可能会出现暂时的支付困难或债务拖欠，需要我们尽早做好预案，防止个别地方政府的债务违约诱发区域性金融动荡或金融危机。

　　商业银行有能力抵御风险

　　2012年，笔者曾经撰写报告《对我国银行资产质量发展趋势的基本判断和政策建议》，提出一个分析银行资产质量变动趋势的模型。该模型将影响银行资产质量的因素概括为九大变量。分别是：经济增速趋势;经济体系杠杆比率;社会融资结构(社会融资体系对银行贷款的依赖度);银行资产结构;银行负债结构;银行贷款集中度;银行业务模式(银行收入是否过度依赖资产证券化、金融市场 交易和衍生金融产品);银行体系对外负债和汇率波动(即汇率波动诱发银行危机的可能性有多大);银行监管模式(包括风险定义和资产充足率监管标准)。综合分析得出的基本结论是：我国银行资产质量不会出现显著恶化，商业银行体系能够经受经济增速显著放缓的考验，尽管不良贷款总额和不良贷款率会大幅上升，但商业银行总体不会出现巨额亏损和资本金严重不足。

　　首先，2009年来，我国商业银行资产、负债、收入、利润均显著快速增长，不良贷款额和不良率大幅下降(2012年以来，不良贷款额上升较快，不良率继续维持下降)，贷款损失准备和拨备覆盖率均大幅增加，为应对金融风险奠定了坚实基础。其次，最近几年，我国商业银行业务转型取得进展，资本节约型业务增长较快，非利息收入占比快速上升，商业银行业务转型增强了抵御金融风险的能力。再次，我国商业银行整体资本充足率超过监管要求，截至2013年二季度末，我国商业银行加权资本充足率为12.24%，加权平均一级资本充足率为9.85%，超过《商业银行资本管理办法(试行)》的监管要求。

　　影子银行是最薄弱环节

　　前面已述，综合多种估算，我国影子银行业务规模约为27.85万亿元。各类业务余额分别是：非保本型银行理财产品(约4.5万亿);未贴现银行承兑汇票(约7万亿);信托贷款(约3.7万亿);委托贷款(约6.5万亿);狭义民间借贷(3.2万亿);小贷公司(约0.6万亿);典当(约0.25万亿);私募股权(约0.5万亿);融资租赁(约1.6万亿)。合计为27.85万亿。

　　除此之外，还有两种估算：其一、以金融产品来界定影子银行，估算规模大致为28.8万亿人民币,占2012年GDP的55.4%,占银行体系全部存款余额的32.3%。其二、根据五大类资产规模来近似评估影子银行业务总规模。截至2012年底，五大类资产管理规模总额达到23.35万亿。其中银行理财6.73万亿、信托6.32万亿、基金类2.47万亿、保险类6.90万亿、卷商资管业务0.93万亿。由于缺乏完整有效的数据报告体系，很难准确计算影子银行业务规模。

　　无论如何，尽管我国影子银行业务近几年得到快速发展，但是总体规模仍然有限。目前我国商业银行总资产达到110万亿，全部金融机构贷款余额达到73万亿，居民储蓄存款超过45万亿。与此相比，各类影子银行业务或者直接融资业务发展空间依然巨大。

　　总结全球影子银行业务发展的历史经验，影子银行的风险主要有三大类：一是高杠杆经营风险。二是信用风险和对手风险。三是流动性风险。非银行金融机构往往没有资格得到中央银行最后贷款人的支持，一旦面临挤兑和偿付危机，很快就会演变成为破产倒闭危机。

　　依照上述分析，我国影子银行的主要风险是第三类，即期限错配所带来的流动性风险。譬如我国银行发行的理财产品，大多数期限不足一年，有些仅为数周甚至数天。一些短期融资被投入长期项目，一旦面临资金周转的问题，简单方法就是通过新发行的理财产品来偿还到期产品。然而，一旦资金链断裂，这种击鼓传花游戏就没法继续下去。如此运作的“资金池”理财产品，期限错配，不得不以“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上确实有某种“庞氏骗局”的因素，至少类似“庞氏骗局”。由此可见，影子银行业务是我国金融风险体系里最薄弱的环节。2013年6月发生的流动性事件，实际上显示了影子银行业务潜在的巨大风险。

　　房地产价格回落不崩盘

　　近年来，我国房地产价格高歌猛进，持续飙升，引发市场人士和社会公众普遍高度关注。中国房地产市场是否存在严重资产价格泡沫?如果是，那么房地产泡沫破灭是否会触发系统性金融危机?的确是值得深入研究的重要课题。

　　本文不打算深入剖析房地产市场，仅仅给出几个基本判断。其一、从房价收入比、租金收益率、房价增速与家庭可支配收入增速之比、房价增速与GDP增速之比等多个国际公认指标来衡量，我国部分城市房地产市场已经出现比较严重的资产价格泡沫。其二、整体来看，我国城镇商品住房和商业写字楼总供给量逐渐趋于饱和，部分城市已经出现严重供给过剩(所谓“鬼城”现象即属此类)。有机构统计数据表明，全国空置住房达到6800万套，总面积近60亿平方米。据不完全估计，我国城镇商品住房存量已经超过240亿平方米，每年竣工商品房面积仍然高达15亿平方米，五年之后，我国城镇商品住房总存量将超过320亿平方米。即使考虑2025年之后超过10亿人成为完全城镇居民，人均居住面积则已经超过30平方米。其三、考虑人口结构迅速变化(独生子女逐渐成为社会主流人口和人口总体逐渐老龄化)，住房刚性需求增速将快速下降。其四、实施新城镇化战略必然意味着我国土地制度和户籍制度的重大调整。如果允许集体所有制土地私有化和自由转让，特别是如果允许所谓“小产权房”能够直接公开上市交易，我国商品住房供应量将立刻增加至少30%，整体价格将面临巨大下降压力。

　　支持城镇商品住房价格持续上涨的主要力量有：其一、城镇化过程人口迁移所创造的刚性住房需求;其二、城镇居民改善性住房需求;其三、老旧住房的改造和重建。

　　综合考虑上述多种因素，我们认为，房地产市场价格(商品房和写字楼)不可能长期持续上涨。预计两年内房地产价格整体见顶回落，部分城市将出现房地产价格大幅度急剧下降，资产价格泡沫破灭所诱发的金融风险不容低估。

　　然而，尽管如此，从商业银行体系整体来看，笔者仍然认为房地产贷款风险总体可控。基本原因有四：一是我国银行体系房地产贷款资产占比相对较低，占商业银行全部贷款比重不到10%。即使考虑全部所谓“涉房”贷款，所占比重亦较低，没有一些机构所夸张的那么大。二是我国房地产金融衍生产品极少，占房地产贷款总额比例不到5%，且风险特征简单透明。三是房地产贷款里，几乎全部个人住房按揭贷款的“贷款房价比”低于80%，平均“偿债收入比”为33%。开发贷款平均抵押品比例达到189%。截至2013年二季度，包括农村信用机构在内的银行业金融机构房地产贷款的不良率低于2%，不少地区继续呈下降态势。四是我国住房市场刚性需求还会持续增长一段时间，有望保证房地产市场不会出现某些机构所预言的“崩溃或崩盘”。

　　美联储退出QE冲击有限

　　美联储退出量化宽松政策之所以诱发新兴市场国家金融危机，其传导机制如下:一是国际投机热钱开始撤出新兴市场，新兴市场国家的货币汇率急剧贬值、资金外逃、外汇储备急速下降;二是资金外逃、汇率贬值、外储下降迫使本国中央银行收缩货币、提高利率，从而导致股市狂跌和国内经济衰退;三是汇率急剧贬值让外债负担沉重的新兴市场国家雪上加霜，债务危机随之爆发，并迅速演变为银行危机、金融危机和经济危机;四是国际对冲基金兴风作浪，趁势抛空新兴市场国家货币和股市，加剧新兴市场国家的汇率危机和金融市场动荡。最近数月以来，印度、印尼、巴西、土耳其等国家已经爆发相当规模的金融动荡，与1997年亚洲金融危机如出一辙。

　　部分新兴市场国家之所以会遭受上述冲击，关键还是自身的经济金融体系存在严重缺陷。一是经济竞争力较差，经常项目和资本项目“双逆差”或“一顺差一逆差”，外汇储备不足，难以抵御国际投机资金的冲击;二是外债负担沉重，尤其是短期外债过多，一旦出口下降，汇率贬值，极容易爆发债务危机甚至演变为国家破产，需要寻求外部救助;三是对资本账户缺乏有效和必要的管理与控制，或者在本国经济金融体系不够强健的条件下，贸然实施资本账户自由兑换。

　　由此观察，美联储退出量化宽松货币政策对我国金融体系的冲击非常有限，中国不会因此爆发金融危机。我国外汇储备非常充足，经常账户和资本账户均持续“双顺差”，人民币汇率持续走强，外债规模非常小，资本账户得到有效管理和控制，进入我国金融市场的国际投机热钱总体规模很小，难以掀起惊涛骇浪。

　　结论和建议

　　虽然我国不会爆发大规模系统性金融危机，却绝不意味着我们可以忽视和低估金融风险，绝不意味着我们可以自我陶醉，高枕无忧。前面的分析实际上已经揭示出我国金融风险的主要环节，为有效防范系统性金融风险爆发，笔者提出如下建议：

　　第一，尽快理顺和加强房地产调控政策，从简单遏制需求转向重点调节供给，特别是需要尽快通过房产税等各种手段，迫使那些空置的住房进入市场流通，消除住房资源的严重闲置和浪费，确保房地产价格平稳调整。

　　第二，高度重视制造业尤其是产能过剩行业“去产能化”和“去杠杆化”过程所蕴含的巨大风险，对那些去库存压力巨大、还本付息能力显著下降的行业和企业，必须尽快采取各种保全措施，将信贷风险降低到可能的最低水平。

　　第三，加快财税体制和投融资体制改革，尽快探讨地方政府新的融资渠道和融资手段，包括探索发行为城镇基础设施建设融资的永续债券、长期债券和垃圾债券。

　　第四，择机建立存款保险制度，以防范可能出现的银行挤兑。进一步完善流动性管理工具，防止同业拆借利率剧烈大幅波动，引发市场恐慌情绪。

　　第五，稳步推进资产证券化试点，盘活信贷存量，分散信贷风险。

　　第六，改进存贷比管理制度，将银行“表内”和“表外”业务统一纳入监管，妥善化解影子银行业务风险。商业银行必须面对现实，降低收入和盈利增长预期，将安全性放到第一位。同时探索发行新的金融产品(譬如优先股)，为商业银行补充资本金开辟新渠道。

　　第七，商业银行要完善全行统一的流动性管理制度，避免各分支行各自为政，参与资金拆借套利，牟取短期利益，从而损害全行整体资金运营的安全性和长期利益。