一、事件概述

　　众合机电(000925)公布2011年年报：2011年1-12月份，公司实现营业收入13.73亿元，同比增长31.07%;实现利润总额0.38亿元，同比减少45.65%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润0.18亿元，同比减少58.01%。

　　二、分析与判断

　　脱硫业务拖累公司利润报告期内，公司烟气脱硫业务实现营业收入7.1亿元，同比增加17.71%;净利润-1，682万元，同比减少146.38%。主要原因为火电脱硫市场容量逐渐萎缩，行业竞争激烈，公司应收账款增加计提大量减值准备导致营业利润大幅下滑。

　　看好轨道交通系统国产化进程报告期内轨道交通业务实现营业收入5.1亿元，同比增加70.06%;净利润3，067万元，同比增长120.47%。同时公司自主研发的CBTC系统通过劳氏铁路(亚洲)的认证，将显著提升公司的综合竞争力和利润空间。轨交信号系统市场处于寡头垄断状态，并且进入壁垒极高，目前公司市场占有率25%左右，其主要竞争对手为卡斯柯(通号和阿尔斯通合资，40-50%市场占有率)和通号(25%左右占有率)，根据国家规划到2015年将新建79条地铁线路，未来几年公司将充分受益轨交市场的快速发展。

　　轨交业务公司主要看点在于自主系统的研发和应用，目前公司约35%的合同分包给外方，分包业务主要是信号系统的核心软件部分和服务部分，若公司中标新的地铁项目采用自主研发的系统，这块毛利率将提高至35%以上，将显著增厚公司业绩。

　　半导体单晶硅稳步增长报告期内公司半导体节能材料业务实现营业收入1.49亿元，同比增加4.26%;净利润3，035万元，同比增加2.25%。由于进入壁垒较高，半导体级单晶硅竞争激烈程度远小于太阳能级多晶硅，同时下游需求较为平稳，公司现有产能为单晶硅60吨/年，硅研磨片600万片/年左右，我们预计未来公司半导体单晶硅业务将稳步增长。

　　三、盈利预测与投资建议

　　考虑到公司自主研发信号系统能否中标存在较大不确定性，我们下调公司盈利预测，2012-2014年EPS为0.32、0.45和0.63元，对应的市盈率分别为32倍、22倍和16倍，维持予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　四、风险提示：

　　脱硫市场继续下行，轨道交通建设放缓。